Θα σώσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα την Ευρωζώνη; Το θέμα είναι άκρως διαμφισβητούμενο. Αυτό που είναι πάντως σίγουρο είναι πως η κεντρική τράπεζα είναι ο μοναδικός θεσμός που έχει τη δυνατότητα και την ευθύνη να το κάνει. Επιπλέον, χωρίς το ευρώ η ΕΚΤ παύει να υπάρχει. Αυτό δεν ισχύει για κανέναν άλλο θεσμό της Ευρωζώνης. Άρα, έχει κάθε κίνητρο να...
αναλάβει δράση. Και στην πραγματικότητα έχει αναλάβει κιόλας δράση.
Οι αντιστάσεις στη χρηματοδότηση των κρατών μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων σε μεγάλη κλίμακα παραμένουν ισχυρές. Παρόλα αυτά, όπως δήλωσε ο νέος πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι σε πρόσφατη συνέντευξή του στους Financial Times η ΕΚΤ έχει λάβει σημαντικά μέτρα. Μεταξύ αυτών, έχει μειώσει το βασικό της επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης, έχει ανακοινώσει δύο μακροχρόνιες πράξεις αναχρηματοδότησης που για πρώτη φορά θα έχουν διάρκεια 3 ετών, έχει διευρύνει τους κανόνες επιλεξιμότητας των εγγυήσεων που δέχεται, τέλος έχει συμφωνήσει ότι θα αναλάβει ρόλο στη χρηματοδότηση του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Όλα αυτά σημαίνουν ότι η ΕΚΤ είναι αποφασισμένη να χρηματοδοτήσει τις τράπεζες με πολύ χαμηλά επιτόκια, επιχορηγώντας έτσι ευθέως τις τράπεζες και εμμέσως τις κυβερνήσεις που οι τράπεζες δανείζουν.
Είναι βέβαια δύσκολο να καταλάβουμε γιατί ο δανεισμός προς τις τράπεζες για να χρησιμοποιήσουν αυτά τα χρήματα προκειμένου να δανείσουν τις κυβερνήσεις είναι καλός ενώ ο δανεισμός προς τις κυβερνήσεις απευθείας είναι κακός. Η μόνη προφανής διαφορά είναι πως στην περίπτωση του δανεισμού του κρατών διαμέσου των τραπεζών διακινδυνεύεις τη χρεοκοπία και των διαμεσολαβητών τραπεζών. Το όλο κύκλωμα χρηματοδότησης γίνεται έτσι αναξιόπιστο. Αν πάντως αυτή η περίπλοκη διαδικασία καταλήγει στην άμεση χρηματοδότηση των κυβερνήσεων, όσοι πιστεύουν ότι χρειάζεται η χρηματοδότηση των κυβερνήσεων εδώ και τώρα θα πρέπει να είναι ευχαριστημένοι.
Με δυο λόγια, οι πρόσφατες αποφάσεις της ΕΚΤ μοιάζουν σαν ένας έξυπνος τρόπος για την ανακούφιση των χρηματοδοτικών πιέσεων των τραπεζών και των ευάλωτων κρατών. Τα μέτρα της ΕΚΤ δεν αντιμετωπίζουν ευθέως τα ζητήματα φερεγγυότητας, αν και η επιχορήγηση μπορεί να είναι αρκετά μεγάλη για να κάνει τη διαφορά ακόμα και στα θέματα φερεγγυότητας, ιδίως για τις τράπεζες. Σε κάθε περίπτωση πάντως περιορίζουν – αν δεν εξαφανίζουν – τα προβλήματα ρευστότητας που τον περασμένο χρόνο αποδείχθηκαν πολύ σημαντικά.
Τι συμβαίνει με την ΕΚΤ;
Παρά ταύτα ο ρόλος που παίζει η ΕΚΤ είναι όπως είπαμε διαμφισβητούμενος, ιδίως στη Γερμανία. Και η διεύρυνση του ρόλου της ΕΚΤ, με τα έκτακτα μέτρα που αρχίζει και λαμβάνει, θα τον κάνει ακόμη πιο διαμφισβητούμενο.
Η καλύτερη κριτική συζήτηση για το τι συμβαίνει με την ΕΚΤ και τι ρόλο παίζει έχει γραφτεί από τον Χανς Βέρνερ Σιν, οικονομολόγο του Ινστιτούτου Ifo του Μονάχου. Ο Σιν έχει δημοσιεύσει μια πολύ σημαντική ανάλυση που βασίζεται σε δύο επιχειρήματα.
• Πρώτον, η ανάλυση περιγράφει σωστά ό,τι συμβαίνει στην Ευρωζώνη σαν ένα σύνολο κρίσεων του ισοζυγίου πληρωμών – και όχι δημοσιονομικού χαρακτήρα όπως υποστηρίζει η γερμανική κυβέρνηση. Το πρόβλημα στις ευάλωτες χώρες δεν είναι ότι τα κράτη δεν μπορούν πια να εξασφαλίσουν χρηματοδότηση με εύλογους όρους από τον ιδιωτικό τομέα. Είναι ότι ελάχιστοι υποψήφιοι δανειολήπτες τους, είτε από τον ιδιωτικό είτε από τον δημόσιο τομέα, μπορούν να βρουν την όποια χρηματοδότηση. Πρόκειται λοιπόν για μια κρίση δανεισμού του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα, που όπως πάντα, είναι στενά συνδεδεμένοι.
• Δεύτερον, η ανάλυση εξηγεί ότι αυτό που βλέπουμε ως απάντηση στην παρούσα κρίση είναι ένα αξιοσημείωτο παράδειγμα νομισματικής χρηματοδότησης του ισοζυγίου πληρωμών μέσα του αποκαλούμενου συστήματος TARGET του Ευρωπαϊκού συστήματος των κεντρικών τραπεζών, δηλαδή του συστήματος διακανονισμού των συναλλαγών των κεντρικών ευρωπαϊκών τραπεζών. Το σύστημα αυτό επιτρέπει στις κεντρικές τράπεζες των ευάλωτων οικονομιών να δημιουργούν χρήμα με το οποίο πληρώνουν τις απαιτήσεις του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και του ισοζυγίου κεφαλαίων. Με την πάροδο του χρόνου οι κεντρικές τράπεζες των κρατών πιστωτών συσσωρεύουν μεγάλες απαιτήσεις από τις κεντρικές τράπεζες των κρατών δανειοληπτών. Αυτές οι καλυμμένες μορφές χρηματοδότησης, επισημαίνει ο καθηγητής Σιν, είναι πολύ πιο σημαντικές από τη χρηματοδότηση μέσω των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου. Και, κυρίως, θα γίνουν πολύ πιο σημαντικές στο εγγύς μέλλον.
Τι κάνει το σύστημα TARGET των ευρωπαϊκών κεντρικών τραπεζών
Τι είναι αυτά τα ισοζύγια του συστήματος TARGET και πως προκύπτουν; Ο πιο απλός τρόπος να τα σκεφτούμε είναι ο εξής. Έστω μια χώρα που έχει μεγάλο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών το οποίο χρηματοδοτείται με εθελοντικό τραπεζικό δανεισμό από μια αντισυμβαλλόμενη πλεονασματική χώρα της Ευρωζώνης. Στην περίπτωση αυτή οι κάτοικοι της ελλειμματικής χώρας στέλνουν περισσότερο χρήμα στους τραπεζικούς λογαριασμούς των κατοίκων της πλεονασματικής χώρας από ό,τι παίρνουν από αυτούς, διακανονίζοντας τις καθαρές δαπάνες τους για αγαθά και υπηρεσίες. Το εξωτερικό αυτό έλλειμμα χρηματοδοτείται στην περίπτωση αυτή με δανεισμό από τους κατοίκους της χώρας-πιστωτή στους κατοίκους της χώρας-δανειολήπτη. Έτσι γινόταν πριν την κρίση.
Μετά την κρίση, η ροή του εθελοντικού δανεισμού σε μεγάλο βαθμό σταμάτησε. Οι αγοραστές δεν μπορούν πια να χρηματοδοτήσουν τις αγορές τους αγαθών και υπηρεσιών. Χωρίς εξωτερική βοήθεια θα έπρεπε να μειώσουν δραστικά τις δαπάνες τους για αγαθά και υπηρεσίες από το εξωτερικό. Όμως αυτό θα προκαλούσε ύφεση στις οικονομίες τους. Συν τοις άλλοις, καθώς η χρηματοδότηση από το εξωτερικό διακόπτεται ο δανεισμός που προκαλούσε φούσκες στις τιμές των ενεργητικών εξανεμίζεται. Οι τιμές των ενεργητικών καταρρέουν και οι τράπεζες γίνονται αφερέγγυες. Επιπλέον της ανάγκης για χρηματοδότηση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών πληρωμών θα πρέπει να προσθέσουμε – τουλάχιστον για ορισμένες περιπτώσεις – τη φυγή κεφαλαίων, ή για να το πούμε πιο ουδέτερα, μια μεγάλη καθαρή ιδιωτική κεφαλαιακή εκροή.
Πώς λοιπόν χρηματοδοτούνται αυτές οι μεγάλες εκροές του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και του κεφαλαιακού ισοζυγίου; Μα μέσα από τη νομισματική ‘εκτυπωτική μηχανή’.
Πώς εργάζεται η νομισματική ‘εκτυπωτική μηχανή’
Οι εθνικές κεντρικές τράπεζες δίνουν στις τράπεζες τους τα χρήματα που χρειάζονται για να αντισταθμίσουν τα χρήματα που οι κάτοικοί τους στέλνουν στο εξωτερικό καθώς πληρώνουν περισσότερα για εισαγωγές από ό,τι κερδίζουν από εξαγωγές και καθώς, αντί να χρηματοδοτούνται εθελοντικά από το εξωτερικό, έχουν ξεκινήσει πλέον να στέλνουν μεγάλο τμήμα των χρημάτων τους εκτός του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Το χρήμα αυτό τώρα καταλήγει στις εμπορικές τράπεζες των πλεονασματικών κρατών που τα καταθέτουν στις δικές τους κεντρικές τράπεζες. Κατ’ ουσίαν έτσι δημιουργείται επιπλέον χρήμα στις ελλειμματικές χώρες το οποίο χρησιμοποιείται για πληρωμή αγαθών και υπηρεσιών εισαγόμενων από τις πλεονασματικές χώρες και για φυγή κεφαλαίων προς τις πλεονασματικές χώρες.
Στη συνέχεια αυτές οι καθαρές χρηματορροές καταλήγουν ως παθητικό στις κεντρικές τράπεζες των πλεονασματικών χωρών προς τις δικές τους εμπορικές τράπεζες. Αυτό που περνά στα βιβλία είναι η συσσώρευση απαιτήσεων των κεντρικών τραπεζών των πλεονασματικών κρατών – και πρωτίστως της γερμανικής Bundesbank – από τις κεντρικές τράπεζες των ελλειμματικών κρατών.
Ας υποθέσουμε ότι το νομισματικό σύστημα ήταν θαλασσινά κοχύλια. Τότε μπορούμε να φανταστούμε ότι οι κάτοικοι, ας πούμε, της Ελλάδας θα μάζευαν κοχύλια τα οποία θα χρησιμοποιούσαν για να αγοράσουν αυτοκίνητα Μερσεντές από τη Γερμανία. Από τη στιγμή που οι παραγωγοί των αυτοκινήτων Μερσεντές δεν δαπανούν όλα τα κοχύλια που παίρνουν, τα βάζουν στις τράπεζες τους που τα διακρατούν ως νομισματικά αποθέματα. Με τον καιρό, τα αποθέματα κοχυλιών της Γερμανίας όλο και μεγαλώνουν.
Αναλογίες ανάμεσα στο σήμερα και τη διάρρηξη του συστήματος Μπρέττον Γουντς
Όπως σημειώνει ο Βέρνερ Σιν, αυτό που συμβαίνει σήμερα μοιάζει πολύ με ό,τι οδήγησε στη διάρρηξη του νομισματικού συστήματος Μπρέττον Γουντς το 1971. Τότε η αμερικανική FED δημιουργούσε χρήμα που κατέληγε στην Ευρώπη. Η διάρρηξη του συστήματος ήρθε όταν η γαλλική κυβέρνηση αποφάσισε να ζητήσει χρυσό – το συμφωνημένο μέσω διακανονισμού – σε αντάλλαγμα για τα δολάρια της. Οι ΗΠΑ δεν είχαν αρκετό χρυσό και δεν είχαν την παραμικρή διάθεση να αποπληθωρίσουν την οικονομία τους τόσο όσο χρειάζονταν για να θεραπεύσουν αυτή την έλλειψη. Κι έτσι βγήκαν από τον κανόνα του χρυσού.
Με δύο λόγια όπως τονίζει ο Χανς Βέρνερ Σιν, «η ΕΚΤ υποχρεώνει τα κράτη του πυρήνα σε μια εξαγωγή κρατικών κεφαλαίων η οποία εν μέρει αντισταθμίζει το απρόθυμο ιδιωτικό κεφάλαιο να κινηθεί προς την περιφέρεια καθώς και την φυγή κεφαλαίων από τις χώρες της περιφέρειας». Σύμφωνα με το άρθρο, σήμερα το σύστημα TARGET χρηματοδοτεί τα εξωτερικά ελλείμματα της Ελλάδας και της Πορτογαλίας, υπερχρηματοδοτεί την Ιρλανδία εξαιτίας της μεγάλης φυγής κεφαλαίων από τη χώρα αυτή και υποχρηματοδοτεί την Ισπανία που μπορεί ακόμη να προσελκύει ιδιωτικά κεφάλαια.
Ποιες είναι οι επιπτώσεις αυτού του τρόπου χρηματοδότησης των εξωτερικών ελλειμμάτων των ευάλωτων χωρών; Ιδού οι βασικές πηγές ανησυχίας.
Οι πιθανοί κίνδυνοι για το πυρήνα
• Πρώτον, τα κράτη πιστωτές εκτίθεται στον κίνδυνο ζημιών. Υπάρχει μεγάλη συζήτηση ως προς το αν οι πιθανές ζημιές της γερμανικής Bundesbank εξαρτώνται από τις συνολικές απαιτήσεις της ή από το μερίδιό της στην ΕΚΤ. Η απάντηση είναι ότι τυπικά περιορίζονται στο μερίδιό της στην ΕΚΤ αλλά σε περίπτωση κατάρρευσης της Ευρωζώνης αυτό μπορεί να μην ισχύσει από τη στιγμή που άλλα κράτη μέλη μπορεί να μην πληρώσουν για το μερίδιό τους.
• Δεύτερον, οι νομισματικές συνθήκες των χωρών του πυρήνα δεν προσδιορίζονται πλέον από την πολιτική της κεντρικής τους τράπεζας αλλά από την εισαγωγή αυτού του νέου χρήματος. Το ποσό κάτι τέτοιο μετρά από τη σκοπιά της Ευρωζώνης εξαρτάται από το αν η ΕΚΤ θα καταφέρει να διαχειριστεί με επιτυχία τις νομισματικές συνθήκες για την Ευρωζώνη σαν σύνολο. Αυτό δεν είναι πρόβλημα όταν οι ευάλωτες χώρες είναι λίγες και μικρές, αντιπροσωπεύουν δηλαδή πολύ μικρό μέγεθος του συνολικού ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Αλλά από τη στιγμή που η διαδικασία δημιουργίας χρήματος από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες θα αρχίσει να επηρεάζει τις μεγάλες οικονομίες – συμπεριλαμβανομένης ενδεχομένως και της Γαλλίας – μπορεί να είναι πολύ δύσκολος ο επιτυχής νομισματικός έλεγχος. Βεβαίως βραχυπρόθεσμα μια πιο επεκτατική νομισματική είναι επιθυμητή.
• Τρίτον, από τη στιγμή που η χρηματοδότηση των ευάλωτων χωρών μετά την κρίση γίνεται κατά μεγάλο μέρος μέσω αυτής της διαδικασίας, μπλοκάρεται η απαιτούμενη προσαρμογή. Την ίδια στιγμή όμως, εφόσον η εισαγωγή του νέου χρήματος δημιουργεί πιο χαλαρές νομισματικές συνθήκες στις χώρες του πυρήνα, αυτό μπορεί να διευκολύνει την προσαρμογή αυξάνοντας τον πληθωρισμό πάνω από το στόχο και στην περιφέρεια.
Ένα προφανές ερώτημα είναι αν ένα τέτοιο σύστημα νομισματικής χρηματοδότησης είναι εγγενές σε κάθε νομισματική ένωση. Η απάντηση είναι όχι. Ο Χανς Βέρνερ Σιν υποστηρίζει ότι στις ΗΠΑ δεν συσσωρεύονται τέτοιες ανισορροπίες επειδή οι περιφερειακές τράπεζες είναι υποχρεωμένες να διακανονίζουν τα ισοζύγιά τους σε ενεργητικά που δεν μπορούν να δημιουργήσουν από μόνες τους. Βεβαίως για να γίνει κάτι τέτοιο στην Ευρωζώνη θα πρέπει τα κράτη των ευάλωτων χωρών να υποχρεωθούν σε χρεοκοπία από τη στιγμή που δεν διαθέτουν ενεργητικά της απαιτούμενης κλίμακας. Εναλλακτικά, μπορούν να χρηματοδοτηθούν ανοιχτά μέσω δημοσιονομικών μεταβιβάσεων.
Το συμπέρασμα του Γερμανού οικονομολόγου είναι ότι η ένωση μεταβιβάσεων υπάρχει ήδη στη Ευρωζώνη. Την διαχειρίζεται η ΕΚΤ και αναμένεται σύντομα να πάρει πολύ μεγάλες διαστάσεις. Το ερώτημα που θέτει ο Σιν είναι αν πρέπει να την αφήσουμε ως έχει και αν όχι, με τι θα μπορούσε θα αντικατασταθεί. Ο Γερμανός οικονομολόγος απαντά προφανώς ότι πρέπει να καταργηθεί.
Οι αντιστάσεις στη χρηματοδότηση των κρατών μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων σε μεγάλη κλίμακα παραμένουν ισχυρές. Παρόλα αυτά, όπως δήλωσε ο νέος πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι σε πρόσφατη συνέντευξή του στους Financial Times η ΕΚΤ έχει λάβει σημαντικά μέτρα. Μεταξύ αυτών, έχει μειώσει το βασικό της επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης, έχει ανακοινώσει δύο μακροχρόνιες πράξεις αναχρηματοδότησης που για πρώτη φορά θα έχουν διάρκεια 3 ετών, έχει διευρύνει τους κανόνες επιλεξιμότητας των εγγυήσεων που δέχεται, τέλος έχει συμφωνήσει ότι θα αναλάβει ρόλο στη χρηματοδότηση του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Όλα αυτά σημαίνουν ότι η ΕΚΤ είναι αποφασισμένη να χρηματοδοτήσει τις τράπεζες με πολύ χαμηλά επιτόκια, επιχορηγώντας έτσι ευθέως τις τράπεζες και εμμέσως τις κυβερνήσεις που οι τράπεζες δανείζουν.
Είναι βέβαια δύσκολο να καταλάβουμε γιατί ο δανεισμός προς τις τράπεζες για να χρησιμοποιήσουν αυτά τα χρήματα προκειμένου να δανείσουν τις κυβερνήσεις είναι καλός ενώ ο δανεισμός προς τις κυβερνήσεις απευθείας είναι κακός. Η μόνη προφανής διαφορά είναι πως στην περίπτωση του δανεισμού του κρατών διαμέσου των τραπεζών διακινδυνεύεις τη χρεοκοπία και των διαμεσολαβητών τραπεζών. Το όλο κύκλωμα χρηματοδότησης γίνεται έτσι αναξιόπιστο. Αν πάντως αυτή η περίπλοκη διαδικασία καταλήγει στην άμεση χρηματοδότηση των κυβερνήσεων, όσοι πιστεύουν ότι χρειάζεται η χρηματοδότηση των κυβερνήσεων εδώ και τώρα θα πρέπει να είναι ευχαριστημένοι.
Με δυο λόγια, οι πρόσφατες αποφάσεις της ΕΚΤ μοιάζουν σαν ένας έξυπνος τρόπος για την ανακούφιση των χρηματοδοτικών πιέσεων των τραπεζών και των ευάλωτων κρατών. Τα μέτρα της ΕΚΤ δεν αντιμετωπίζουν ευθέως τα ζητήματα φερεγγυότητας, αν και η επιχορήγηση μπορεί να είναι αρκετά μεγάλη για να κάνει τη διαφορά ακόμα και στα θέματα φερεγγυότητας, ιδίως για τις τράπεζες. Σε κάθε περίπτωση πάντως περιορίζουν – αν δεν εξαφανίζουν – τα προβλήματα ρευστότητας που τον περασμένο χρόνο αποδείχθηκαν πολύ σημαντικά.
Τι συμβαίνει με την ΕΚΤ;
Παρά ταύτα ο ρόλος που παίζει η ΕΚΤ είναι όπως είπαμε διαμφισβητούμενος, ιδίως στη Γερμανία. Και η διεύρυνση του ρόλου της ΕΚΤ, με τα έκτακτα μέτρα που αρχίζει και λαμβάνει, θα τον κάνει ακόμη πιο διαμφισβητούμενο.
Η καλύτερη κριτική συζήτηση για το τι συμβαίνει με την ΕΚΤ και τι ρόλο παίζει έχει γραφτεί από τον Χανς Βέρνερ Σιν, οικονομολόγο του Ινστιτούτου Ifo του Μονάχου. Ο Σιν έχει δημοσιεύσει μια πολύ σημαντική ανάλυση που βασίζεται σε δύο επιχειρήματα.
• Πρώτον, η ανάλυση περιγράφει σωστά ό,τι συμβαίνει στην Ευρωζώνη σαν ένα σύνολο κρίσεων του ισοζυγίου πληρωμών – και όχι δημοσιονομικού χαρακτήρα όπως υποστηρίζει η γερμανική κυβέρνηση. Το πρόβλημα στις ευάλωτες χώρες δεν είναι ότι τα κράτη δεν μπορούν πια να εξασφαλίσουν χρηματοδότηση με εύλογους όρους από τον ιδιωτικό τομέα. Είναι ότι ελάχιστοι υποψήφιοι δανειολήπτες τους, είτε από τον ιδιωτικό είτε από τον δημόσιο τομέα, μπορούν να βρουν την όποια χρηματοδότηση. Πρόκειται λοιπόν για μια κρίση δανεισμού του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα, που όπως πάντα, είναι στενά συνδεδεμένοι.
• Δεύτερον, η ανάλυση εξηγεί ότι αυτό που βλέπουμε ως απάντηση στην παρούσα κρίση είναι ένα αξιοσημείωτο παράδειγμα νομισματικής χρηματοδότησης του ισοζυγίου πληρωμών μέσα του αποκαλούμενου συστήματος TARGET του Ευρωπαϊκού συστήματος των κεντρικών τραπεζών, δηλαδή του συστήματος διακανονισμού των συναλλαγών των κεντρικών ευρωπαϊκών τραπεζών. Το σύστημα αυτό επιτρέπει στις κεντρικές τράπεζες των ευάλωτων οικονομιών να δημιουργούν χρήμα με το οποίο πληρώνουν τις απαιτήσεις του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και του ισοζυγίου κεφαλαίων. Με την πάροδο του χρόνου οι κεντρικές τράπεζες των κρατών πιστωτών συσσωρεύουν μεγάλες απαιτήσεις από τις κεντρικές τράπεζες των κρατών δανειοληπτών. Αυτές οι καλυμμένες μορφές χρηματοδότησης, επισημαίνει ο καθηγητής Σιν, είναι πολύ πιο σημαντικές από τη χρηματοδότηση μέσω των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου. Και, κυρίως, θα γίνουν πολύ πιο σημαντικές στο εγγύς μέλλον.
Τι κάνει το σύστημα TARGET των ευρωπαϊκών κεντρικών τραπεζών
Τι είναι αυτά τα ισοζύγια του συστήματος TARGET και πως προκύπτουν; Ο πιο απλός τρόπος να τα σκεφτούμε είναι ο εξής. Έστω μια χώρα που έχει μεγάλο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών το οποίο χρηματοδοτείται με εθελοντικό τραπεζικό δανεισμό από μια αντισυμβαλλόμενη πλεονασματική χώρα της Ευρωζώνης. Στην περίπτωση αυτή οι κάτοικοι της ελλειμματικής χώρας στέλνουν περισσότερο χρήμα στους τραπεζικούς λογαριασμούς των κατοίκων της πλεονασματικής χώρας από ό,τι παίρνουν από αυτούς, διακανονίζοντας τις καθαρές δαπάνες τους για αγαθά και υπηρεσίες. Το εξωτερικό αυτό έλλειμμα χρηματοδοτείται στην περίπτωση αυτή με δανεισμό από τους κατοίκους της χώρας-πιστωτή στους κατοίκους της χώρας-δανειολήπτη. Έτσι γινόταν πριν την κρίση.
Μετά την κρίση, η ροή του εθελοντικού δανεισμού σε μεγάλο βαθμό σταμάτησε. Οι αγοραστές δεν μπορούν πια να χρηματοδοτήσουν τις αγορές τους αγαθών και υπηρεσιών. Χωρίς εξωτερική βοήθεια θα έπρεπε να μειώσουν δραστικά τις δαπάνες τους για αγαθά και υπηρεσίες από το εξωτερικό. Όμως αυτό θα προκαλούσε ύφεση στις οικονομίες τους. Συν τοις άλλοις, καθώς η χρηματοδότηση από το εξωτερικό διακόπτεται ο δανεισμός που προκαλούσε φούσκες στις τιμές των ενεργητικών εξανεμίζεται. Οι τιμές των ενεργητικών καταρρέουν και οι τράπεζες γίνονται αφερέγγυες. Επιπλέον της ανάγκης για χρηματοδότηση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών πληρωμών θα πρέπει να προσθέσουμε – τουλάχιστον για ορισμένες περιπτώσεις – τη φυγή κεφαλαίων, ή για να το πούμε πιο ουδέτερα, μια μεγάλη καθαρή ιδιωτική κεφαλαιακή εκροή.
Πώς λοιπόν χρηματοδοτούνται αυτές οι μεγάλες εκροές του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και του κεφαλαιακού ισοζυγίου; Μα μέσα από τη νομισματική ‘εκτυπωτική μηχανή’.
Πώς εργάζεται η νομισματική ‘εκτυπωτική μηχανή’
Οι εθνικές κεντρικές τράπεζες δίνουν στις τράπεζες τους τα χρήματα που χρειάζονται για να αντισταθμίσουν τα χρήματα που οι κάτοικοί τους στέλνουν στο εξωτερικό καθώς πληρώνουν περισσότερα για εισαγωγές από ό,τι κερδίζουν από εξαγωγές και καθώς, αντί να χρηματοδοτούνται εθελοντικά από το εξωτερικό, έχουν ξεκινήσει πλέον να στέλνουν μεγάλο τμήμα των χρημάτων τους εκτός του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Το χρήμα αυτό τώρα καταλήγει στις εμπορικές τράπεζες των πλεονασματικών κρατών που τα καταθέτουν στις δικές τους κεντρικές τράπεζες. Κατ’ ουσίαν έτσι δημιουργείται επιπλέον χρήμα στις ελλειμματικές χώρες το οποίο χρησιμοποιείται για πληρωμή αγαθών και υπηρεσιών εισαγόμενων από τις πλεονασματικές χώρες και για φυγή κεφαλαίων προς τις πλεονασματικές χώρες.
Στη συνέχεια αυτές οι καθαρές χρηματορροές καταλήγουν ως παθητικό στις κεντρικές τράπεζες των πλεονασματικών χωρών προς τις δικές τους εμπορικές τράπεζες. Αυτό που περνά στα βιβλία είναι η συσσώρευση απαιτήσεων των κεντρικών τραπεζών των πλεονασματικών κρατών – και πρωτίστως της γερμανικής Bundesbank – από τις κεντρικές τράπεζες των ελλειμματικών κρατών.
Ας υποθέσουμε ότι το νομισματικό σύστημα ήταν θαλασσινά κοχύλια. Τότε μπορούμε να φανταστούμε ότι οι κάτοικοι, ας πούμε, της Ελλάδας θα μάζευαν κοχύλια τα οποία θα χρησιμοποιούσαν για να αγοράσουν αυτοκίνητα Μερσεντές από τη Γερμανία. Από τη στιγμή που οι παραγωγοί των αυτοκινήτων Μερσεντές δεν δαπανούν όλα τα κοχύλια που παίρνουν, τα βάζουν στις τράπεζες τους που τα διακρατούν ως νομισματικά αποθέματα. Με τον καιρό, τα αποθέματα κοχυλιών της Γερμανίας όλο και μεγαλώνουν.
Αναλογίες ανάμεσα στο σήμερα και τη διάρρηξη του συστήματος Μπρέττον Γουντς
Όπως σημειώνει ο Βέρνερ Σιν, αυτό που συμβαίνει σήμερα μοιάζει πολύ με ό,τι οδήγησε στη διάρρηξη του νομισματικού συστήματος Μπρέττον Γουντς το 1971. Τότε η αμερικανική FED δημιουργούσε χρήμα που κατέληγε στην Ευρώπη. Η διάρρηξη του συστήματος ήρθε όταν η γαλλική κυβέρνηση αποφάσισε να ζητήσει χρυσό – το συμφωνημένο μέσω διακανονισμού – σε αντάλλαγμα για τα δολάρια της. Οι ΗΠΑ δεν είχαν αρκετό χρυσό και δεν είχαν την παραμικρή διάθεση να αποπληθωρίσουν την οικονομία τους τόσο όσο χρειάζονταν για να θεραπεύσουν αυτή την έλλειψη. Κι έτσι βγήκαν από τον κανόνα του χρυσού.
Με δύο λόγια όπως τονίζει ο Χανς Βέρνερ Σιν, «η ΕΚΤ υποχρεώνει τα κράτη του πυρήνα σε μια εξαγωγή κρατικών κεφαλαίων η οποία εν μέρει αντισταθμίζει το απρόθυμο ιδιωτικό κεφάλαιο να κινηθεί προς την περιφέρεια καθώς και την φυγή κεφαλαίων από τις χώρες της περιφέρειας». Σύμφωνα με το άρθρο, σήμερα το σύστημα TARGET χρηματοδοτεί τα εξωτερικά ελλείμματα της Ελλάδας και της Πορτογαλίας, υπερχρηματοδοτεί την Ιρλανδία εξαιτίας της μεγάλης φυγής κεφαλαίων από τη χώρα αυτή και υποχρηματοδοτεί την Ισπανία που μπορεί ακόμη να προσελκύει ιδιωτικά κεφάλαια.
Ποιες είναι οι επιπτώσεις αυτού του τρόπου χρηματοδότησης των εξωτερικών ελλειμμάτων των ευάλωτων χωρών; Ιδού οι βασικές πηγές ανησυχίας.
Οι πιθανοί κίνδυνοι για το πυρήνα
• Πρώτον, τα κράτη πιστωτές εκτίθεται στον κίνδυνο ζημιών. Υπάρχει μεγάλη συζήτηση ως προς το αν οι πιθανές ζημιές της γερμανικής Bundesbank εξαρτώνται από τις συνολικές απαιτήσεις της ή από το μερίδιό της στην ΕΚΤ. Η απάντηση είναι ότι τυπικά περιορίζονται στο μερίδιό της στην ΕΚΤ αλλά σε περίπτωση κατάρρευσης της Ευρωζώνης αυτό μπορεί να μην ισχύσει από τη στιγμή που άλλα κράτη μέλη μπορεί να μην πληρώσουν για το μερίδιό τους.
• Δεύτερον, οι νομισματικές συνθήκες των χωρών του πυρήνα δεν προσδιορίζονται πλέον από την πολιτική της κεντρικής τους τράπεζας αλλά από την εισαγωγή αυτού του νέου χρήματος. Το ποσό κάτι τέτοιο μετρά από τη σκοπιά της Ευρωζώνης εξαρτάται από το αν η ΕΚΤ θα καταφέρει να διαχειριστεί με επιτυχία τις νομισματικές συνθήκες για την Ευρωζώνη σαν σύνολο. Αυτό δεν είναι πρόβλημα όταν οι ευάλωτες χώρες είναι λίγες και μικρές, αντιπροσωπεύουν δηλαδή πολύ μικρό μέγεθος του συνολικού ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Αλλά από τη στιγμή που η διαδικασία δημιουργίας χρήματος από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες θα αρχίσει να επηρεάζει τις μεγάλες οικονομίες – συμπεριλαμβανομένης ενδεχομένως και της Γαλλίας – μπορεί να είναι πολύ δύσκολος ο επιτυχής νομισματικός έλεγχος. Βεβαίως βραχυπρόθεσμα μια πιο επεκτατική νομισματική είναι επιθυμητή.
• Τρίτον, από τη στιγμή που η χρηματοδότηση των ευάλωτων χωρών μετά την κρίση γίνεται κατά μεγάλο μέρος μέσω αυτής της διαδικασίας, μπλοκάρεται η απαιτούμενη προσαρμογή. Την ίδια στιγμή όμως, εφόσον η εισαγωγή του νέου χρήματος δημιουργεί πιο χαλαρές νομισματικές συνθήκες στις χώρες του πυρήνα, αυτό μπορεί να διευκολύνει την προσαρμογή αυξάνοντας τον πληθωρισμό πάνω από το στόχο και στην περιφέρεια.
Ένα προφανές ερώτημα είναι αν ένα τέτοιο σύστημα νομισματικής χρηματοδότησης είναι εγγενές σε κάθε νομισματική ένωση. Η απάντηση είναι όχι. Ο Χανς Βέρνερ Σιν υποστηρίζει ότι στις ΗΠΑ δεν συσσωρεύονται τέτοιες ανισορροπίες επειδή οι περιφερειακές τράπεζες είναι υποχρεωμένες να διακανονίζουν τα ισοζύγιά τους σε ενεργητικά που δεν μπορούν να δημιουργήσουν από μόνες τους. Βεβαίως για να γίνει κάτι τέτοιο στην Ευρωζώνη θα πρέπει τα κράτη των ευάλωτων χωρών να υποχρεωθούν σε χρεοκοπία από τη στιγμή που δεν διαθέτουν ενεργητικά της απαιτούμενης κλίμακας. Εναλλακτικά, μπορούν να χρηματοδοτηθούν ανοιχτά μέσω δημοσιονομικών μεταβιβάσεων.
Το συμπέρασμα του Γερμανού οικονομολόγου είναι ότι η ένωση μεταβιβάσεων υπάρχει ήδη στη Ευρωζώνη. Την διαχειρίζεται η ΕΚΤ και αναμένεται σύντομα να πάρει πολύ μεγάλες διαστάσεις. Το ερώτημα που θέτει ο Σιν είναι αν πρέπει να την αφήσουμε ως έχει και αν όχι, με τι θα μπορούσε θα αντικατασταθεί. Ο Γερμανός οικονομολόγος απαντά προφανώς ότι πρέπει να καταργηθεί.
sofokleous10.gr
